摘 要：市场发展的大部分因素归结为四个金融基本要素：流动性、杠杆、风险和套利。这篇文章通过这四个方面概述了DeFi的演变。
虽然它仍然是实验性的，但自从我在2019年6月首次写到它以来，DeFi已经非常成熟了。随着DeFi协议推出v2和v3，我重新审视了这个行业以及它是如何发展的。在金融业工作多年后，我意识到推动市场发展的大部分因素归结为四个金融基本要素：流动性、杠杆、风险和套利。这篇文章通过这四个方面概述了DeFi的演变。
本文概述了金融原素，或金融市场的核心构件，它们与软件或密码原素不同。本文假设有一些金融、加密和DeFi方面的知识，对协议的覆盖并不全面。
金融的基本原理1：流动性
几乎一切都归结为流动性，但我们一直低估了它的重要性。流动性越高，利差就越小，市场效率就越高。较低的流动性会夸大市场运动，放大抛售。它在上升过程中创造了一个飞轮，但在下降过程中则是一个悬崖。
v1 DeFi是一个流动性真空，依赖于自营资本。圈养资本一词是指锁定在协议中的未充分利用的资本或在协议中的低效分配。它导致了机会成本，因为这些资本本来可以在协议内部或外部获得更高的回报。第一批DeFi协议依赖于自营资本。MakerDAO要求最低150%的抵押率，借贷协议还没有采用超流质抵押品（Compound领导的第二版创新），而Uniswap的流动性在-∞到∞的价格曲线上的分布效率很低。
自有资本的机会成本与DeFi一起扩大，现在V2和V3正在为实现更大的资本效率而奋斗。
作为流动性的抵押品
稳定币在DeFi中发挥着巨大的作用。法币支持的稳定币是有问题的（集中化、监管、来自CBDC的潜在竞争），加密抵押的稳定币是最可行的选择。然而，V1s依靠过度抵押来维持它们的挂钩，并没有能够扩展。纯粹的算法，无抵押的稳定币从来没有达到预期的效果，而V2版的尝试似乎也有同样的缺陷（激励机制在挂钩以上表现良好，但在挂钩以下则不然。
许多最新迭代的稳定币（FEI、OHM、FLOAT、FRAX）利用了协议控制价值（PCV）。这是一个概念，支持稳定币的抵押品不能由用户赎回，而是由协议拥有（协议决定是否/如何投资，可以用它来恢复挂钩，等等），这类似于国库或保险基金，但不同的是，PCV可以立即转换为流动性（AMM池）。抛开启动问题，FEI的PCV使其成为Uniswap上最大的流动性提供者（LP）。
Aave v2也同样模糊了抵押品和流动性之间的界限，允许借款人用现有的抵押品来偿还债务。流动性证明为押注衍生品创造了类似的动态，下文将详细介绍。
DeFi v1想出了如何使用流动性作为抵押品（LP代币）。v2和v3协议正在想出如何将抵押品转化为流动性。
不幸的是，仅仅是流动性并不能带来稳定性。稳定币崩溃的真正原因是钉子下面的信任危机。解决圈养资本是不够的。需要健全的经济机制，使稳定币长期保持在挂钩附近，而机制设计是很难的。纯粹的算法型稳定币（Basis Cash，Empty Set Dollar）在机制上一直在挣扎，而这些机制恰恰是在目前的挂钩失败时要求对未来的挂钩有信心。所谓的直接激励机制，即惩罚偏离钉子的交易，奖励偏向钉子的交易，最终会在最需要的时候将流动性从系统中抽走¹⁰严重的卖出惩罚模仿了受限的流动性，使更多的资本被俘，这正是我们首先要解决的问题。其他模型试图首先解决信心问题，并随着时间的推移提高资本效率，从完全抵押的代币开始，让市场动态地调整抵押率。随着信心的提高，资本效率也会提高。FRAX使用这种模式，但目前是由一篮子法币支持的稳定币支持。虽然该机制似乎是有效的，但目前还不清楚如果它完全由不可审查的资产抵押，它将如何维持。
虽然最新一代的稳定币专注于降低抵押要求，但在资本效率之前，我们需要解决对挂钩的信心（有效的机制设计）。
流动性是一种负债
谈到流动性，我们就不能不谈Uniswap这个主流的AMM。Uniswap在收益率耕作和流动性挖掘的兴起中发挥了重要作用，而这又在Uniswap的发展轨迹中发挥了重要作用。在我们了解到流动性不是护城河之后（很艰难），重点从获取流动性转移到保留流动性。竞争的AMMs开始向上爬，增加更高的护城河/利润率服务，如贷款（Kashi Lending），从传统的金融技术中借鉴：廉价获取用户并追加销售信贷产品。相反，Uniswap从根本上重新考虑了AMM的流动性机制，结果是在特殊情况下，V3可以提高资本效率达4000倍。
虽然V1 AMMs是一个0到1的创新，但它们也是低效的，因为它们需要为可能永远不会达到的价格提供流动性。例如，如果ETH在200美元的范围内，ETH/DAI池中有1000万美元，高达25%的流动性池可能存在购买低于10美元或高于5000美元的ETH。⁵在这个例子中，极不可能在这些水平上需要流动性。保持这种恒定的价格曲线导致低营业额（〜20％），因为50亿美元的锁定资本转化为只有10亿美元的交易量。¹整个范围内流动性的均匀分布也意味着很少有流动性集中在一个货币对的大部分交易中。Curve很早就认识到了这一点，专门为稳定币创建了一个AMM，稳定币的设计是在一个狭小的范围内交易。
Uniswap v3解决了这些问题，在这个过程中，更接近于一个限价订单簿，因为LPs现在可以指定一个价格范围，在这个范围内提供流动性（即ETH/USDC从1800美元到2200美元）。这种变化应该导致几乎所有的交易都发生在市场中间价格的几个桶里，改善最需要的流动性。更集中的流动性也应该减少库存风险，这导致资本浪费和LPs不想持有的资产的风险。例如，如果一个LP为ETH/DAI对贴出500美元，但相信ETH价格会上涨，那么他们已经对他们不想持有的资产（DAI）承担了风险（ETH机会成本），并且持有500美元的DAI只是为了在ETH下跌时购买，他们认为这不太可能。Uniswap v3的集中流动性规定通过使LPs大大增加他们对优先资产的敞口来减少这种风险。¹³ Balancer v2也试图通过引入资产管理者来减少库存风险，资产管理者允许LPs在不被用作交换流动性时借出一对资产的一边。Yearn的Stablecredit利用了类似的功能。
下一代的AMMs需要较少的资本，但会带来更多的流动性。
流动性的权衡
超级流动抵押品是一个v1概念，指的是将锁定的资本（抵押品或流动性）代币化，以获得流动性或获得该资本的杠杆的能力。注衍生品通过注代币（stETH，rtokens）将这一概念扩展到注资产（保证注证明网络的资产），本质上允许将注资本更有效地部署到其他地方。注衍生品的支持者认为，如果没有这些衍生品，网络代币的流动性将受到影响，因为很大一部分未偿付的供应将被圈占。还有人担心，如果/当他们可以从存放在其他地方的资本上获得更高的回报时，验证者就不会被激励去抵押（DeFi协议）。从理论上讲，盯盘衍生品可以将ETH的盯盘比例从15-30%提高到80-100%，因为与不盯盘相比，它消除了盯盘的额外成本¹⁴。
盯盘衍生品还可以创造新的金融工具。例如，由注证明奖励 "保证 "的现金流可以使产品看起来类似于有息债券（Terra的bAssets，Blockswap）。这些工具可以用来产生可持续的、稳定的、相对较高的收益率（如Anchor Protocol），这可能会让更多的主流用户加入DeFi。
然而，抵押资产不同于抵押品，因为它们不仅仅是一种支付承诺，而是一种安全机制。我希望看到对相关安全成本的更多研究，但很明显，设计很重要。一些设计，特别是那些使抵押衍生品能够跨链移动的设计，允许风险的转变（从内生到外生），这可能会影响有助于确保公共网络安全的基础博弈理论。¹¹相反，流动性证明将抵押资本转化为基础网络代币的流动性，其方式是平衡资本效率和网络安全，这应该是主要优先事项。
金融基本原理2：杠杆
杠杆放大了收益（这是资本效率的极致），但也极大地加速了损失。创造杠杆很容易，控制它很难。我们喜欢它，直到我们讨厌它。
由于过度和/或隐藏的杠杆，已经有无数的TradFi市场崩溃了。仅在过去的六个月里，我们看到了Archegos（高度杠杆化）和Gamestop杠杆化的空头挤压（Gamestop 140%的浮动资产被卖空）的市场影响。在加密货币市场，我们最近看到24小时内有100亿美元的清算，部分原因是杠杆多头头寸的连环清算。这是对加密货币市场的一种压力测试，而一些DeFi协议的压力很大。
杠杆在DeFi中很容易，控制它仍然很难。
创造杠杆
在2020年的DeFi夏季，大部分狂热的活动是由依赖递归收益率耕作和流动性挖掘的主动杠杆策略驱动的。虽然这种活动从那时起已经平息了，但我们开始看到新的杠杆机制出现了。Element的Yield Token Compounding就是一个例子。当用户通过Element存入抵押品时，会产生两个代币：一个本金代币和一个收益代币。假设一个用户以20%的年利率存入了10个ETH的本金。代币持有者可以以折扣价出售本金代币。在10%的固定利率收益率下，他们将获得9个ETH，同时通过收益率代币保持对所有10个ETH在一段时间内支付的利息的风险。然后，用户可以用剩余的9个ETH开一个新的头寸，重复进行，实现高达6.5倍的杠杆。³相对于早期的借贷协议，能够赚取全部本金的利息，同时能够获得贷款的净现值，是独一无二的。
虽然已经有几个协议旨在实现DeFi中的担保不足贷款，但它仍然主要是概念性的。虽然CREAM v2试图通过Iron Bank实现零抵押的协议对协议贷款，但它只适用于白名单上的合作伙伴，参数将由CREAM团队直接决定，突出了目前的局限性。相反，Alchemix从一个完全不同的角度来处理这个问题，允许借款人从过度抵押中获益。例如，一个存入1000DAI的用户可以获得500alUSD。这1000个DAI被放入Yearn金库以赚取收益，这些收益被用来在一段时间内偿还贷款。另一种方法是先购买500美元，然后将未使用的500美元进行投资，这显然会比1000美元的收益率低（少280美元，假设2年内年利率为25%）。
新的借贷协议利用货币的时间价值和本金与收益的分离，使用户能够从（过度）抵押中获益。
跨抵押品的复杂性
虽然早期的DeFi生态系统主要依赖于以一种资产（ETH）计价的递归循环，但v2s通过允许多抵押品系统扩大了借贷协议的复杂性，其中n个资产可以针对m个抵押品进行借款。单抵押戴演变成多抵押戴，Compound支持跨抵押货币市场，Aave和CREAM通过支持越来越多的资产来扩展。Yearn的StableCredit协议允许用户铸造合成债务头寸，以便从本质上交换抵押品（Aave v2通过闪存贷款支持这一功能）。有些协议更进一步，将所有这些资产的风险集中起来，在用户之间分散对手方风险。在Synthetix上，当协议上铸造的任何合成资产的价值增加时，它提高了系统中总债务的价值，而用户对总债务池的所有权保持不变。这可能会导致用户的债务余额增加，因为他们没有直接接触的资产的价格上涨。
控制杠杆
可组合性使快速创新成为可能，但它也意味着钱的多米诺骨牌可以迅速变成钱的多米诺骨牌。尽管链上有透明度，但很难创建一个跨协议的杠杆复合视图，这意味着目前没有简单的方法来了解有多少信贷是商品信贷与流通信贷，⁹这对系统的偿付能力有影响。在一个设计上没有最后贷款人的系统中，偿付能力尤其重要。此外，虽然集中式场所自己清算水下抵押品，避免了对手方风险，但分散式协议依靠第三方清算人从其资产负债表中清除水下债务。这些清算人可以选择以折扣价从协议中购买水下抵押品，但他们也可以选择不这样做，因为波动、网络拥堵和/或其他市场因素。¹² Liquity试图通过创建一个可用于清算的资金池来克服这个问题。在这种模式下，LPs事先同意他们的流动资金在清算期间将被用来以折扣价购买抵押品。虽然这使协议能够将贷款抵押率降低到110%，并提供0%的固定利率，但LPs最终可能会在价格下跌时购买抵押品，这可能要付出更高的代价。
金融学的基本原理3：风险
在金融领域，有一个比率几乎是不可避免的：风险/回报。这个想法很简单：更高的回报需要更大的风险。除了一个例外（金融原素4），要打破这个比率是非常困难的，甚至是不可能的。
当市场是新的，风险大多以二进制术语表示：风险增加或风险减少。随着市场的发展，风险的构成被更好地理解，风险转移机制也在发展，允许市场参与者表达个人风险承受能力的风险滑动尺度也在发展。
二元风险
波动性产品允许市场参与者对市场风险采取二元观点，是市场基础设施的一个重要部分。VIX是一个代表市场对未来波动性估计的指数，是传统金融市场的基石。CeFi市场已经提供了一些波动产品（FTX MOVE），但DeFi市场几乎没有相应的产品。Volmex等协议正在努力创建一个波动率指数，而Benchmark Protocol的稳定币将VIX作为其稳定机制的一个输入。INDEX Coop似乎是一个DeFi原生波动率指数的自然候选者，Opyn也表示有兴趣创建一个 "DeFi VIX"。
滑动量表上的风险。
新兴的DeFi协议正在开发 "风险匹配引擎"，将喜欢低风险的市场参与者与喜欢高风险的市场参与者配对。大多数人通过多令牌系统来处理这个问题，该系统将协议的投机性与非投机性分开，并相应地重新分配现金流（Saffron、BarnBridge、Element）。例如，Element将本金和收益分开，允许用户购买本金的净现值（基本上是零息债券）或对收益采取高达10倍的杠杆风险。可变收益率持有者获得高于固定利率的上升空间，但在出现亏损的情况下补贴固定收益率代币持有者。同样地，Saffron将风险分为优先级和次级部分。除了较低的收益率外，优先级的代币可以在事情发生时换取初级代币的保障。更多的收益率=更多的风险。
这些可编程的风险协议实现了点对点的风险转移，并允许用户对资本结构的不同部分进行投注。规避风险的资本（如企业国债）可能更愿意购买优先档，而追逐收益率的Degens可能更喜欢初级档。风险容忍度的更大表现力对DeFi市场来说是一个积极的发展，而且转债本身并没有什么危险。
在过去，即当他们试图规避风险/回报率的时候，风险转债已经变得有。CDO²将永远是我最喜欢的聪明金融工程的例子，它被包装成一个无风险的工具，而实际上却充满了风险。
金融原素4：套利
风险/回报率有一个重要的例外，那就是套利。套利创造了（理论上）无风险的盈利机会，它在价格发现方面发挥了关键作用，这也是智能合约平台最适合做的事情之一。⁴ 泡菜溢价就是一个完美例子。在美国以55,000美元购买一项资产，在韩国以65,000美元出售同样的资产。无风险利润。
套利是许多DeFi协议正常运作的必要条件，在设计任何协议时都需要考虑。Uniswap在很大程度上依赖套利者来维持价格发现。套利者在平衡器上重新平衡投资组合。有些人认为MakerDAO的规模是有限的，因为仲裁CDP是不可行的。Stacks上的矿工通过套利BTC-STX汇率来激励他们在链上采矿。⁶ Yearn的StableCredit依靠套利而不是治理来维持系统的稳定。1inch、Yearn、ParaSwap和Rari都可以作为套利的工具。ThorChain和Serum将是实现跨链套利的关键，因为DeFi协议在第1层推出。随着DeFi努力扩大规模，避免气体成本将带来暂时的套利机会，这正日益影响v2/v3设计（Aave v2抵押品互换、dydx的无气体订单簿、Balancer v2s集合资产、Sushiswap的BentoBox）。
v1s专注于跨协议套利，v2s/v3s专注于连锁跨协议套利
套利提高了市场效率（市场价格反映所有可用的相关信息的程度），但它也导致了更窄的价差和正常化的收益率，消除了协议之间的临时优势。随着市场效率的提高，竞争也在增加。真正的协议创新，而不仅仅是增量主义，将需要在这种环境中保持主导地位。
v2和v3 DeFi协议将需要在所有四个金融原素中进行创新，因为它们的相互联系的性质是推动市场的原因。没有套利，稳定币就不可能扩展。没有流动性，就没有套利的能力。杠杆让你承担更多风险，而风险转移可以让你承担更多的杠杆。重要的是，DeFi实现了全新的金融基元，如闪电贷款，这在传统上是没有对应的。解决所有这些基本要素的协议，和/或创造新的基本要素的协议，将引领下一代DeFi的发展方向。
作者 | justine humenansky
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